企業持續虧損正在倒逼市場化力量的回歸，帶來供給層面的實質性收縮，隨著國內市場出清的開始，行業最糟糕的時期將到此結束。

　　國內電解鋁行業近幾年來一直維持著供給過剩的局面。伴隨國內經濟增速放緩導致的需求下滑，鋁價持續下行，已經跌破了大多數企業的完全成本線，甚至低于許多企業的現金成本線。行業大面積虧損已成事實。

　　造成行業被動局面的主要原因在于：具有能源成本優勢的西部地區新建產能增長較快；同時，部分地區地方政府出于對GDP增速考核、就業市場穩定，以及銀行信貸風險維系的考慮，通過隱性補貼維護本應關停的高成本產能續存。兩方面的綜合作用導致近幾年行業產能增長遠高于需求增長，使本來過剩的行業狀況更加雪上加霜。

　　隨著鋁價的持續下跌，行業從政策方向到運行層面已進入被迫改變的臨界區域。之前阻礙市場出清的政策性因素將逐漸弱化，在市場化力量回歸的背景下，行業出清有望開啟“現在進行時”。

　　底部構建的三個階段

　　客觀層面，行業狀況的惡化使得前期延緩市場出清的政策性因素已無力延續，市場規律在倒逼政策措施的轉向；主觀層面，在新一屆政府市場化改革方向既定的前提下，淘汰落后產能的政策力度有望較前幾年明顯加強。政策的轉向將是行業筑底的先決條件，而這一條件正在逐步成熟，由此將拉開國內電解鋁行業出清的序幕。

　　同時，中央政府出于對就業和金融穩定的整體考慮，仍然會對經濟增速的底線有所要求。這種要求會衍生兩方面的影響：1）對實際經濟的投資需求托底，穩定國內鋁行業的需求；2）增長底線成為地方政府與中央政府博弈的條件，在一定程度上延緩產能淘汰的速度，但不是趨勢。在這種國內特有的政策格局和市場環境下，行業出清將是一個相對緩慢的過程，預計將會經歷三個階段：1）地方政策松動，部分高成本產能開始大幅停產，但供給增量仍然高于需求增量；2）虧損產能繼續淘汰，速度有所放緩。產能擴張對應的產出增量開始低于需求增量，增量需求開始消化過剩產能，但整體供給依然過剩；3）行業產出開始低于需求量，市場開始消化庫存，供需接近平衡。

　　就金融系統的穩定而言，合理控制存量債務是一個先決條件。可以使存量債務在較長時期內續存，但決不能過快增長。這樣一來，連現金成本都高于鋁價的企業，必須引導其有序退出。2013年末，國家發展改革委、工業和信息化部出臺了《關于電解鋁企業用電實行階梯電價政策的通知》，明確表態禁止地方政府以任何形式對電解鋁行業進行補貼。同時，對節能不達標的企業實施懲罰電價。2014年4月6日，工信部公告了第一批36家（共計40個項目）符合《鋁行業規范條件》的企業名單，即“鋁行業紅名單”；并指出鋁行業規范管理是發揮市場配置資源決定性作用的具體體現。

　　同時，根據有色金屬行業協會的不完全統計，2013年由于地方財政的緊張，對電解鋁企業的政策補貼的力度和持續性已經較2012年開始下降。政策阻礙和市場化力量正在此消彼長之中。

　　電解鋁行業限產、減產的政策表述在前幾年一直存在，然而從執行來看收效甚微。市場普遍對未來行業產能縮減持悲觀態度。現階段企業面臨的盈利環境與前幾年相比，已有明顯差別。從國內鋁價的走勢來看，真正意義上的大幅下滑始于2013年四季度。之前盡管行業盈利狀況也在不斷惡化，但尚未到達全行業大面積虧損的程度；據統計，截至2013年三季度，鋁價尚可覆蓋90%左右產能的現金成本，接近80%的產能基本上實現盈虧平衡。但四季度鋁價的快速下滑打破了許多企業的盈利平衡點，使得維持企業盈利水平所需要付出的政策補貼成本陡然增加。這一現狀也說明行業產能收縮的壓力也大大高于前幾年。

　　從統計數據來看，盡管自2010年以來，國內電解鋁行業一直在進行產能淘汰，但力度較小。對行業的供求面沒有實質性影響。但近期，產能淘汰的速度明顯提升。2013年全年整體關停產能約102萬噸，2014年上半年因虧損或技術落后而遭關停產能就接近180噸，如果加上停產檢修名義關停的產能，預計達到210萬噸。

　　從現有狀況來看，隱性補貼政策在行業盈利進一步惡化的狀況下，已難以為繼；市場化力量的回歸已經逐步顯現。前幾年，電解鋁行業供求關系惡化勢頭有望至此而終止。

　　需求與政策決定“出清路徑”

　　國內電解鋁行業市場出清速度取決于兩方面力量的作用：1）內生需求增長對產能的消化；2）國內經濟增長的政策底線對于產能出清的綜合作用。

　　在正常的市場化出清節奏下，現金成本，乃至完全成本高于現貨鋁價的企業都應該陸續退出。但考慮到國內經濟增長和穩定就業的政策底線，受電解鋁減產影響較大的地區可能會以此作為博弈的籌碼，爭取更多的優惠政策，從而延緩本地電解鋁的關停速度。

　　綜合考慮市場化改革和短期地方經濟承受下滑的能力，電解鋁產能的淘汰需要一個以市場化為導向的綜合方案。概括而言，就是為市場化改革讓出一條路徑，同時需要緩解改革帶來的陣痛。最有可能的方式是：以中央及地方配套財政支出為基礎，配合特別金融債務融資作為專門款項，解決關停產能后的債務清理、資產出售和人員再就業問題。本著淘汰一批、穩定全局的方式，舍小救大。越早執行，需要花費的成本可能越小。

　　年內鋁價仍會承壓，“中國式出清”的第二階段或出現在2015年。從需求端來說，增速相對穩定，預計三年內保持在9%左右。國內汽車、包裝消費和家電電子消費相對國外人均消費量仍然處于較低水平，具有一定的潛在提升空間。這將成為未來幾年國內原鋁需求增長的內生動力。從近三年的數據統計來看，隨著4萬億元刺激政策效用的逐漸消弭，需求增速相對穩定。未來兩年，隨著經濟增速的小幅滑落，國內原鋁消費的增速較2013年會有所下滑，但受益于海外經濟復蘇對國內相關產業銷量的拉動，整體會好于2008-2009年。

　　從供給端來看，新建產能增量逐漸放緩，虧損產能淘汰速度有望提升。供給端的變化受兩方面的影響：1）西部等低成本地區新增產能的增速；2）虧損產能的淘汰速度。

　　西部地區利潤空間逐漸收窄，產能增長將放緩。低成本地區的產能投放進度一方面取決于其成本競爭優勢決定的利潤空間；另一方面取決于資金供給能否及時到位。隨著國內鋁價的持續下行，西部地區的利潤空間正在逐漸收窄，這勢必影響原來計劃新建產能企業的投資意愿。

　　虧損產能淘汰速度將加快，但會考慮區域經濟的承受能力。然而，盡管市場化力量的回歸是大勢所趨，但政府在一定程度上也會考慮地方經濟的承受能力。因此，淘汰產能的速度也不宜過快。結合需求和產能成本綜合判斷，2014年淘汰產能的幅度應該不會超過400萬噸。

　　供求綜合判斷：中短期內鋁價仍會承壓，產能消化或在2015年開啟。從中短期看，只要鋁價能夠覆蓋企業的現金成本，現存產能就有延續生產的動力。有色金屬協會預測，2014年國內原鋁需求量預計在2700萬噸，剔除進口和庫存，產量需求約為2600萬噸。由于85%的產能利用率屬于行業的平均水平，低成本的產能相對這一水平會有所提高，以焦作萬方(000612)和云鋁股份(000807)為例，二者近幾年的產能利用率都在95%以上。

　　因此，對應2600萬噸的產量需求，產能需求大致在2850萬噸。對應2014年整體產能的邊際現金成本為14000元/噸。但考慮虧損產能縮減不會一步到位，這一價格水平在年內仍會承壓。初步判斷，年內國內原鋁均價大致在13500元-14000元/噸。

　　總而言之，從電解鋁行業狀況發展來看，最糟糕時刻預計將要結束，隨著政策破冰和市場規律的倒逼，“中國式出清”即將開啟，盡管在中短期內，行業仍將面臨供給過剩的局面，但長期趨勢的轉向已基本確立。2014年年內將會有進一步針對化解過剩產能的政策出臺，為未來的行業出清確定操作方式，同時年內產能淘汰的速度存在超預期的可能性。因此，未來電解鋁公司可能存在交易性的投資機會。